segunda-feira, 8 de julho de 2013

As concessões de energia e a precificação no mercado




Será que foi corretamente precificado pelo mercado o risco do vencimento das concessões de hidrelétricas e linhas de transmissão cujos contratos iam até 2013, 2015 e 2017?

Todos os papéis de companhias que seriam afetadas por isso caíram vertiginosamente já nos dias anteriores ao 11 de setembro em que a presidente Dilma anunciou a Medida Provisória 579. A MP oferecia às empresas a renovação dos contratos dos ativos, mas estes passariam a ser remunerados apenas pelo custo de operação e manutenção, sem margem de lucro. A queda na remuneração era brutal.

As empresas que tinham mais MW em usinas e quilômetros de linhas para vencer eram, pela ordem, Eletrobras, Cesp, Cemig e Copel. O mercado castigou as ações porque havia forte pressão política para que elas, todas estatais, aceitassem os termos. O governo politizou o tema. Disse que as administrações tucanas eram contrários à redução das tarifas de energia. Mesmo com o clima de terror político, o temor da reação do mercado ou a racionalidade econômica levaram todos a recusar a proposta.

A questão é que o mercado não “desprecificou” a MP 579 quando essas empresas não concordaram com ela. Por que será? Estão achando muito baixas as ofertas de tarifa de operação e manutenção para as usinas? Parece estranho, uma vez que a discussão sobre o destino das concessões teve início em 2009. E já em julho de 2011 o secretário-executivo do Ministério de Minas e Energia, Márcio Zimmermann, dizia que uma ideia na mesa era “a retomada do controle sobre ativos pela União e realização de leilões apenas para contratar prestadores de serviço de operação e manutenção (O&M)”.

E não é isso que acontecerá? Não devia ter somente a Eletrobras sido penalizada? Ou o mercado, os analistas financeiros, tão bem preparados, falharam em prever o que aconteceria? O governo falava desde sempre em retomar os ativos com tarifas muito menores de modo a assegurar uma redução no preço da energia. Passado o susto e visto que ninguém foi obrigado a renovar os contratos na marra (exceto a Eletrobras, mas não vamos entrar nessa seara), não havia lá muito motivo pra susto.



Mas uma teoria que pode explicar tudo é até um pouco conspiratória. Sabe aquela frase americana, de que ninguém quer levar o ponche embora no auge da festa?  Por que precificar já em 2011 o risco de algo que começaria a ter efeitos em 2013 e depois em 2015 e 2017? Dava pra brincar muito com esses papéis e engordar a conta de dividendos até lá.

Algo como a festa rolando no mercado americano enquanto os empréstimos subprime comiam soltos aquecendo o mercado imobiliário, embora muita gente já estivesse vendo que lá na frente a coisa ia no mínimo parar.



Em tempo: acredito que a Eletrobras sofrerá, sim, um tombo violento, mas não duvido que continue sendo tocada com alavancagem via BNDES ou até capitalizações. O governo vê nela um papel estratégico, faz parte do modelo e é um pouco da visão Unicamp da equipe econômica manteiguista. Fomentar o crescimento com a participação de uma “campeã estatal” nos leilões, mesmo que para isso aceite taxas de retorno menores (até porque isso ajuda a segurar a tarifa para os consumidores).

A Cesp vai aceitar virar uma geradora pequena e nem descarto um governo tucano futuro privatizá-la (o único obstáculo seria um eventual cálculo de que geraria muito desgaste político). A Cemig segue forte, mas precisará ser mais agressiva nos próximos leilões de energia nova para renovar o portfólio. Ou continuar apostando nas aquisições, como tem feito nos últimos anos. Se eu tivesse coragem de comprar ações apostaria na recuperação do valor a longo prazo.






2 comentários:

  1. Acho que cabem dois esclarecimentos sobre esse post.

    1) Uma das bases do marco regulatorio do regime de concessao no Brasil eh que ativos ou investimentos nao depreciados serao reembolsados aos concessionarios quando do vencimento das concessoes. Entao, o mercado esperava que o valor dos ativos contabilizados nos balancos das companhias, aprovados pela CVM e de conhecimento publico ha varios anos (MME e ANEEL) servisse de base para o pagamento desse reembolso (ver declaracoes do secretario de energia de sao paulo sobre o valor de reembolso da usina de ilha solteira). Mas, nao foi assim, o governo criou uma nova metodologia que gerou valores que diferiam e muito daqueles registrados nos balancos das companhias. Veja nao defendo que esse ou aquele valor seja o correto, mas mostro com isso que nao havia nenhuma intencao a priori do mercado em "manter a festa" como o post implica. Afinal, na falta de informacoes, era razoavel que o mercado utilizasse os balancos auditados das companhias como base de suas avaliacoes;

    2) Mesmo nos governos Lula e Dilma, a primeira renovacao de concessao por 20 anos, apesar de nao obrigatoria, vinha sendo utilizada como pratica. Aqui sim, criou-se expectativa de continuidade dessa politica (veja que somente cerca de 20 por cento das usinas venciam pela primeira vez) que nao se concretizou. Mas a expectativa nao foi baseada em uma vontade de "manter a festa" como implicado no comentario, mas em uma politica que vinha sendo implementada ha mais de quinze anos inclusive pelos proprios governos dilma e lula.

    Meu objetivo com esses comentarios eh dismistificar a visao de que a queda das acoes se deu unica e exclusivamente por uma incapacidade do mercado de avaliar riscos. Nao foi somente isso, a reforma feita desconsiderou praticas estabelecidas no setor, alem de apressada e mal feita (basta olhar seu outro post sobre Itaipu). finalmente, as acoes cairam, mas o setor esta a beira da judicializacao, basta ver as declaracoes de cemig e cesp.

    De resto, parabens pelo blog.

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  2. caro, vou ter que dar o braço a torcer. realmente não levei em consideração esses dois pontos.

    assim como você, prefiro não entrar no mérito dessas questões, uma vez que a União, como detentora de uma concessão, poderia optar por não renová-la ou estabelecer novas condições; e as indenizações esperadas pelas empresas previam valores que bancariam uma UHE nova pra amortizar usinas antigas...

    Mas esses dois pontos muito pesam muito mesmo na precificação, já que exigem correções de valor contábil considerado em balanço.

    Obrigado pela contribuição!
    Abs

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